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中国经济将“深V反转”——2020年全球经济展望更新(中国篇)

发布日期:2020-02-13 02:15   来源:未知   阅读:

  一、核心结论:疫情对经济冲击机制显示,是否有第二波需求、供应端冲击主要取决于疫情持续的时间。我们从产出法和支出法两个视角探讨疫情之后经济走势,或呈现“深V反转”后二、三季度将持续反弹。

  二、基准情形下,一季度GDP增速或降至3.9%,但全年仍然能达到5.8%:

  产出法:交运、住宿餐饮、房地产服务业一季度将对GDP增长负贡献,工业和建筑业等的贡献也会下降,而信息服务业将逆势上行,成为稳经济主要增长来源;

  三、产业链、供应链冲击是风险点,但不改我们“制造业周期性修复”基本逻辑和观点。

  四、短期疫情对CPI、PPI的冲击负面为主,我们认为CPI高点已过,PPI也将保持稳定,不是政策障碍。

  财政政策:(1)不排除赤字率破3%的可能,明显对受疫情影响较大行业的税费减免和财政补贴;(2)开拓地方政府融资新工具如REITS产品来盘活经营性基础设施存量资产;

  货币政策:(1)下调MLF、LPR等,全年降息可达30-40bp以上,缓解企业困难;(2)不排除下调存款基准利率,降低整体融资成本;

  房地产政策:(1)适当放松房企融资,尤其是国内外债券融资;(2)地方政府大概率放松限购限贷措施。

  2018年年底、2019年年初,我们对经济形势的判断是“经济增速下台阶,但最糟糕、最恐慌的时候已经过去”。那时我们认为中国经济在面临诸多内外挑战后,经济增速将会下台阶,但市场、企业对中国经济结构转型更加有信心,从而最糟糕、最恐慌的时候已经过去。

  2019年10月时,在市场一片对经济悲观声中,我们提出了“2020年全球经济将在中国经济带动下同步企稳,并呈现前低后高特征”。我们认为,随着中美经贸关系的缓和,全球企业和市场信心有所增强,制造业——尤其是汽车和电子、计算机和通信(ICT)——将迎来周期性的修复。这些,叠加宽松的全球金融条件、库存周期等都有利于经济动能的恢复。

  正当中国和全球经济出现企稳回升的迹象时,我国突发新型冠状型病毒肺炎的疫情,对于短期经济动能,尤其是服务业,无疑是当头一棒。对此,我们的判断是,疫情影响经济节奏,不改趋势,2020年中国经济将现深V反转。疫情对短期经济影响比较大,考虑到2020年是重要的关口年,我们认为防疫情、稳增长的逆周期政策节奏和力度都会超预期,甚至不排除下调基准利率和放松房地产调控。

  餐饮、旅游、文化娱乐等方面服务型消费下降,导致相关企业的营收、现金流大幅减少,促使这些企业在雇工和投资方面都有所缩减,上缴政府税收也会大幅减少,最终使得这些企业和地方政府的财政、金融形势受到冲击。

  房地产销售受到明显打击,引发房企还债困难——因为当前不少房企都是通过预售来还债去杠杆——和房企购地断崖式下降。因此,地方政府的财政和房地产行业的金融稳定都承担明显压力。

  若疫情持续时间较久,疫情可能会产生第二波冲击。在需求端,企业和地方政府的财政金融形势的恶化到一定程度后,对消费、基建投资、房地产投资都会产生压力,进一步影响需求。在供应端,若疫情持续时间较久,可能会有损供应链、出口渠道等,对经济中期形成不利:

  重点疫区的产业处于停摆状态,这个对于相关产业链的上游和下游都带来供应链冲击。例如,湖北省的汽车和信息产业在我国国民经济中占居重要地位,疫情持续久了,可能对相关行业供应链影响较大。

  生产和货运人员流动主动或被动限制,会使得节后开工较晚。这里最大冲击在于货运和出口渠道,若受损,则不利于中期经济发展。

  从这个机制来看,疫情持续长短,其实对经济影响会明显不一样。持续较短,影响局限在服务业行业,也不会出现第二波冲击,就是现在的情况;但若疫情持续时间比较长,则对经济的影响会非线 修正SEIR模型测算的疫情拐点和我们经济分析的三种情景

  利用之前我们报告曾使用的修正SEIR模型——一个较为成熟和常用的流行病预测模型——以及更新的数据,我们发现新增病例的拐点似乎在2月上旬已经过了。模型对湖北省、非湖北地区和全国的疫情数据拟合得比较好(附录1),结果表明疫情拐点大概率在2月上旬,具体为(图2):

  (1)湖北地区,在2月5日迎来新增病例拐点,累计病例峰值在2月11日达到;

  (2)非湖北地区,在2月3日迎来新增病例拐点,累计病例峰值在2月6日达到。

  (3)全国范围,结果为湖北地区和非在2月5日迎来新增病例拐点,累计病例峰值在2月11日达到。

  不过,数学模型依赖参数设定,其结果只能作参考,后续疫情仍面临较大不确定性。一方面模型很难刻画防控、治疗水平的变化;另一方面,从2月9日开始,各地陆陆续续出现返工潮,疫情会不会出现反复尚未可知。

  基准情形:疫情基本得到控制,返工潮不带来疫情反复,但各地政府仍然比较谨慎,非湖北地区返工在2月中下旬逐渐展开——2月第二周返工1/3左右,第三周返工达2/3左右,到2月底全国除湖北省以外基本全面复工;而湖北地区,也将在3月中旬前后复工。

  乐观情形(疫情控制非常顺利):疫情得到全面控制,而且治疗药物、疫苗等研制进展也顺利。各地对开工的限制也大幅下降,非湖北地区2月下旬基本全面开工,湖北地区也在3月上旬基本全面开工。

  悲观情形(疫情后续有反复):疫情在返工潮中出现反复,虽然不再大面积爆发,但直到3、4月份全国仍有新的病例不断出现。各地政府对疫情的控制措施难以短期解除,返工进展不顺利。

  疫情改变经济节奏,不改变趋势,一季度的“坑”会比较深。这次疫情对于经济的短期冲击非常明显,甚至大于SARS病毒期间。其一,该病毒传播性极强,致使政府启动重大突发公共卫生事件一级响应(特别重大),“封城”、“封村”现象较多;其二,疫情对服务业消费打击非常明显,而第三产业占我国GDP比重又高达54%;其三,因为返工过程比较慢,供应链存在着一定的冲击。

  通过产出法(估算各个行业在疫情前后变化)和支出法(估算投资、消费和净出口在疫情前后变化),我们总体上认为经济走势全年将呈现“深V反转”形态。图3展示了我们认为的可能三种情形:

  基准情形下,一季度下行至3.9%左右后,二、三季度在复工和逆周期政策帮助下强势反弹,四季度因为逆周期政策效力衰减而放缓,全年GDP增速仍将达到5.8%左右。换言之,受一季度超预期冲击,下调我们之前年度预测0.3个点;

  乐观情形下,一季度下行幅度相对有限,因此政策力度也会比基准情形下弱些,政策效力基本上在二季度发挥,后续会逐步放缓至趋势线%,接近我们之前的年度预测;

  悲观情形下,一季度全季受影响,而且部分二季度也受到影响,此时逆周期政策力度将最强,但因为供应链受损和疫情第二波冲击,上半年经济比较弱,下半年反弹会超预期,全年GDP增速将放缓至4.8%。

  经济一季度会下探到多少,后续反弹又有多大?我们从细分行业来看,经济一季度下探的幅度可能比之前市场(包括我们自己在内)预计的要深,但后续在政策和经济自身修复的双重力量作用下反弹或将持续到三季度。

  从当前高频数据看,此次交运各个子行业受到的负面冲击大于SARS时期,公商务活动停滞、旅游探亲需求全面抑制。SARS时,2003年5月客运受到最大负面冲击,彼时客运量总计、铁路客运量、公路客运量及民航客运量分别达-42%、-62.5%、-39.9%和-77.9%;从当前2月份的最新数据来看,客运合计增速-85.7%,约为当年SARS最大影响的2倍左右。根据国君交运行业的调查,航空会受影响最大,而且短期难以恢复;铁路、公路等影响相对可控——节前回乡的工人终归在一季度是会返工的。

  因此,基准情形下,短期交运行业对GDP的贡献将为负(图4)。乐观情形下,3月份的影响会比我们基准情形要轻得多,二季度恢复的也更快;而悲观情形下,部分二季度也会受到牵连,一季度的影响就更大了。

  从后续反弹来看,我们认为交运行业是U型而不是V型反弹,主要基于如下两点:

  公商务需求方面,此次全国对疫情较为重视,即使疫情得到缓解,可能会有一定的观望时间,二季度公商务需求或逐步恢复;

  旅游等消费需求方面,二季度没有长假,旅游等消费需求难以释放,而三季度将迎来暑期,旅游需求能得以恢复。

  批发零售行业,日用品、药品等相关销售明显增加,其余则可能明显放缓,从而也对相关服务业产生不同影响。SARS时期,日用品、药品等消费增速提升,服装、金银珠宝、通信电气、汽车等消费增速明显回落,家电等未受到影响。此次疫情与2003年有如下不同:

  此次疫情对地产销售影响较为严重:SARS疫情影响范围较小,未对房地产销售产生影响,从而家电等地产链条消费增速在SARS影响较为严重的时间内依然强劲;但此次疫情不少售楼处关闭、售楼处到访率下降,地产销售出现明显放缓,从而势必会拖累地产链条;

  当前的消费结构与2003年有很大不同:2003年日用品、中西药等医疗用品在消费中的占比分别为5.2%和8.8%,汽车和石油类消费占比共26%,家具家电装潢等占比12.8%。而2019年日用品及中西药占比之和已下降至8.4%,汽车单独占比已达28.8%,汽车石油共占比43.4%,地产后周期类消费占比基本平稳。

  因此,我们认为批发零售行业对GDP贡献也将明显放缓。当疫情过去后,大概率是V型反弹,尤其是可选消费品相关的批发零售业。

  住宿餐饮业受疫情冲击较大,一季度是居民消费旺季,当前这部分需求完全被压制:

  旅游方面,出行取消,酒店入住率大幅下降:不少旅行团取消出游计划,许多省市景区关闭,酒店住宿收入巨幅下降。据环球旅讯援引STR数据显示,我国1月中旬酒店入住率还高达70%,而到了1月26日已下降至17%。

  餐饮消费更是惨淡,经营者表示现金流面临较大压力,门店批量关闭:微观上来看,在全国60多个城市拥有400多家西贝莜面村餐厅的西贝餐饮董事长贾国龙在专访中表示,受疫情影响,西贝400家线下门店基本都已停业,只保留100多家外卖业务。预计春节前后一个月时间将损失营收7-8亿元。他认为,占据企业30%成本的人员开支是疫情当下决定企业生死的最大问题。目前2万多员工待业,但按照国家政策规定工资要继续发,一个月支出就在1.5亿左右。倘若疫情在短时间内得不到有效控制,即使西贝贷上款,勒紧腰带也只能发三个月工资。

  因此,住宿餐饮行业短期内受到较大冲击,一季度对GDP大概率为负贡献。不过,疫情解除后,预计餐饮业将会显著反弹,住宿业的恢复总体上会比较温和,同样是出于疫情后居民的观望态度及二季度没有长假所限制,反弹或将持续至三季度。

  房地产业增加值与房地产销售增速正向相关,预计一季度将会对GDP形成负贡献。2003年的疫情对房地产销售没有影响,在疫情严控期间房地产销售一直保持强劲平稳,后续因货币政策收紧而放缓。但当下,房地产销售增速本身就处于放缓中,再加上疫情防范更加严格、居民防控疫情意识提高,不少地区暂时关闭售楼处(如北京、长沙等)。到访率下降,疫情对房地产销售影响显著,截至1月底全国30个大中城市房地产销售增速较2019年12月放缓近20个点,龙头房企销售增速也出现不同程度放缓。

  疫情解除后,预计房地产销售增速会有所反弹,但反弹的速度应该主要取决于地产政策情况,我们预计为U型反弹。

  金融业中保险行业短期受到一定负面冲击,但资本市场将受到政策支撑。金融业主要分为银行、保险、证券、信托等,保险行业业务或将受到复工推迟的影响,其他行业大多可以进行远程办公,对业务影响不大。此外,目前来看资本市场表现较为平稳,从高频数据看,1-2月股市成交额同比增速达平均达84.6%,高于2019年的四个季度,基本处于2016年以来的高点。当前我国政策仍有宽松空间,后续偏宽松的货币政策仍将陆续出台支持实体经济,从而带动无风险利率下行,利好资本市场。因此,预计金融业将受到一定负面冲击,但在政策支撑下,或有度。

  信息类行业短期或受到一定正面支撑。当前不少地区规定员工不能早于2月10日开工,有的省份甚至规定不能早于2月17日开工,不少互联网、金融等第三产业细分行业鼓励员工开展远程办公;此外,学生开学也受到影响,停课不停学下,在线教育成了不少学校的选择,短期内有利于信息类行业的发展。后续随着正常的复工和开学,这部分需求或将再次被替代,相关增速或小幅回落。

  疫情对消费类行业冲击明显,不少地产项目进行租金等减免。在此次疫情当中,不少企业需求骤减,现金流受到负面影响,在北大和清华联合进行的针对995家中小企业的调查中,中小企业当前最大的现金流压力是员工人力成本,第二大压力就是租金压力。据新浪财经报道,不少房企旗下商业地产项目通过免除或减免商户租金及物业费,与企业共渡难关,以寻求彼此更长久的共同发展,据统计免租时间最长达36天;近六成企业采取租金减半策略,减半时间最长达67天。

  租金减免短期大概率冲击租赁和商务服务业增加值,但通过这种方法能保住中小企业租户的生存,等待二三季度的反弹,以寻求地产商和租户长久共存发展。

  1-2月份是工业和建筑业的淡季,但仍然会有些冲击,主要来自于以下两个方面:

  工作天数下降、企业复工员工返岗均存在困难:直接的看,全国大部分地区推迟复工至2月10日,工作日比2019年同期已经少了将近16%。此外,虽然名义上在2月10日可以开工,但各地区对企业开工都制定较为严格防疫要求(如要求企业配备口罩、消毒用品、设置隔离间等),不少企业难以满足,实质上在2月10日也并未能正常开工。此外不少地区实行交通管制,部分地区要求人员回到本地要自动隔离十四天,员工返岗也存在一定困难。

  供应链存在一定冲击:工作天数的下降可能可以通过赶工来弥补,但供应链的冲击或是潜在的隐忧。即使全国能在2月10日开始逐渐复工,湖北省的复工及交通恢复仍存在一定不确定性。(1)运输方面,京广线、京九线、武九铁路、襄渝线、汉丹线、焦柳线、长荆线、宜万铁路、渝利铁路、京港澳高速公路、沪蓉高速公路、福银高速公路等主要干线运输均会受到冲击,陆运方面,通向安徽、重庆、陕西、湖南等地的货运或受影响较大。(2)从生产的上中下游角度看,湖北在化学原料、黑色金属冶炼、交运设备生产方面具有优势,而前两者是多个产业的中游投入品,复工的不确定性或将给多个产业链条带来负面影响。

  短期内,建筑工程与工业生产类似同样会受到开工延迟、员工返工困难的负面影响;此外地产销售增速骤减,短期给地产现金流带来一定压力,或对地产相关的建筑活动形成压制。

  待疫情解除后,基建和房地产项目加快开工会带来建筑业持续的修复。以基建项目为例,1月专项债提前下发情况良好,同时财政部又提前下达了大部分专项债额度,因此基建活动有望在二季度就迎来较为明显的反弹。如果经济下行压力加大,也不排除会有放松房地产的可能,届时随着房地产现金流的改善,房地产投资活动也有望加快。

  建筑工地以往从春节假期的农历十五之后开始开工,本次疫情导致全国建筑工地从2月10日(农历一月十七)开始陆续开工,疫情对于开工的拖累被春节假期削弱。由于2019年底各地上报的基建项目陆续上马,以及专项债资金逐渐到位,基建投资可能会在二、三季度持续出现较大的反弹,对冲一季度疫情的影响。

  (2)制造业:疫情推迟了结构性补库存的进程,预计二、三季度制造业将延续修复进程。疫情延缓制造业的修复,但不会中断这一进程:

  出口产业链条:中美贸易战暂时停战、全球贸易紧张情势得以缓解的背景下,出口产业链条动能有望改善;

  建筑链条:随着专项债下发带动的基建项目开工,基建相关链条(包括黑色、有色系)的景气度有望持续较高;

  对于地产来说,一季度是投资和销售的淡季,但是一月份最后一个周出现的疫情已经对地产销售带来的立竿见影的影响(图5)。房地产销售案场人群密集度较高,在疫情出现明显拐点之前的开盘可能性不大,因此,本次疫情对于一季度的销售冲击较大。后续房地产政策有望进一步松动,地产投资大概率在二季度反弹。

  三大需求中,受疫情冲击首当其冲的便是消费。不过,此轮疫情中,消费领域一些新特征或对冲击有所缓解。例如,消费者网购比例提升。当前网购占比已从2015年的8%上升至20%以上。而且,渠道方面,线上与线下销售渠道已经下潜至三四线城市。一旦疫情解除,销售比较容易恢复。同时,企业在疫情中开始复工,将肯定带来对医疗物资的持续集中采购,为社零带来支撑。最终我们测算得到,一季度社零范围大约在5.5-6.2%左右,二、三季度处于连续修复期,四季度回归消费正常趋势,最终形成5.5%,7.5%,8.3%,7.8%增速,全年增速在7.3%左右(图6)。

  我们认为当前疫情影响下,虽然海外国家并未大范围对国内货物贸易采取隔离和限制手段,但鉴于蓝领复工推迟,制造业企业复产缓冲的影响,一季度国内贸易层面也将受到一定的负面影响。我们认为疫情可控后,进出口均会出现快速修复。出口全年增速或达到-1.7%,进口则为-0.8%,前者有所回落而后者略有提升(主要是对美商品进行采购)。进出口增速低点均在一季度集中体现。

  支撑我们之前关于全球经济将企稳回升的观点的一个重要假设是制造业周期性的修复。疫情之后,制造业是否面临生死存亡,还是我们可以延续周期性修复的基本假设?这里我们想简要地通过疫情下的产业链、供应链冲击来检讨下我们之前的基本假设。

  我们形成“制造业周期性修复”这一结论的基本逻辑并未因为疫情而遭到严重破坏:

  首先,中美贸易第一阶段协议正朝着执行方向进行,全球经济环境并未因为疫情而发生方向性的改变;

  其次,整体制造业企业库存水平比较低,企业仍有加库存需求。节前我国约只有15%左右的行业开启了加库存,主要集中在产业升级型行业,基建带动的行业,和汽车行业出现边际改善。产能利用率与库存增速的明显背离仍然存在,为有数据以来最大的背离(图7)。

  第三,通信、电子、计算机(ICT)行业景气度有望在全球范围内企稳。其一,我国数据自动处理器、集成电路等高新技术产品出口自2017顶部回落以来最近有所企稳(图8)。其二,我们在企业调研中也发现,机器人等专用设备公司的最近订单明显好转,主要是来源于半导体等ICT公司的订单相关,或与5G及5G应用产品生产有关。

  最后,疫情之后,汽车行业销售、生产和投资也大概率企稳。2018、19年全球汽车遭遇极大困难,销售和生产不断下降。这里面既有美国对全球发起贸易摩擦所带来的信心和价格影响,也有新环保标准的影响,例如欧盟在2018年9月,中国在2019年6月都提高了排放标准。另外,在中国,2016、17年棚改货币化达到高峰,叠加购置税减半,导致三、四线城市和农村对汽车的需求显著提升——部分或是提前消费需求。上述这些对企业销售负面影响正在衰减,后续随着政策宽松,新能源等类型汽车消费中进一步得到加强。

  最大的风险点应该是在疫情对产业链和供应链的冲击。我们从疫情最为严重的湖北、浙江、河南、广东四省出发,并从其核心产业结构与龙头产业入手分析对产业链和供应链冲击(见国君宏观研报“疫情影响分析:疫情影响分析:主要区域和产业链、供应链冲击——2020年突发风险系列(五))。

  化工品制造直接受到影响,其下游需求较大的行业集中在橡胶塑料、造纸及加工,木材及加工行业,纺织业,这些行业由于自身需求冲击叠加化工品需求依赖,影响或更大;

  计算机、电子与光学设备、电气机械、通用设备整个链条均受到一定影响。产业升级的仪器仪表行业由于对计算机、电子、电气机械需求较高,或受到一定影响;

  由于复工推迟,建筑活动的延后,叠加汽车链条影响,将对黑色、有色冶炼、金属制品需求短期存在一定抑制。

  综合经济初始条件,疫情带来的产业链短期“灾区”多数处于趋势回暖状态,我们恰恰认为短期冲击后,上述链条将重回景气。

  另外,供应链的确因为疫情而存在一定的风险,但若疫情持续时间不长,则不会导致大面积干扰。我们对涉及行业进行了行业初步调研,结合行业信息通过主观打分,“五颗星”代表供应链风险的即时性与程度最为严重。我们认为供应链短期区域性的风险更多集中在汽车与通信部分子行业,其中化工的一些子行业可能也有些压力。不过,尚未有行业的供应链存在“五颗星”的压力风险(图9)。

  从理论上看,疫情对于通胀的影响有正有负:对于食品、日用品和医药用品,出于囤货因素短期内可能推升价格上涨;而对于可选消费,如交通运输、教育文化娱乐、服装等,出于需求萎缩,可能导致价格下降。虽然当前企业复工也面临困难,这些消费品供给端也可能出现收缩,但对于消费品而言,需求端的影响或更大。

  从实际经验看,负向影响更大。SARS影响存在局部性,对广东、北京等影响更大,对全国其他地区影响不大。考虑到北京和上海的经济结构较为相近,我们利用北京和上海来做对比,SARS期间北京确诊人数达2521例,而上海为8例,因此,北京可以看作是受到了SARS的影响,上海可以作为没有受到影响的对照组。对比北京和上海,整体CPI来看,SARS对于通胀的正面影响要大于负面,疫情影响结束后逐渐恢复(图10)。

  展望下一阶段,我们预计CPI高点已过,PPI回升趋势将受到抑制。疫情期间,猪肉、蔬菜等食品价格维持高位,但并未扩散传导,CPI后续下行趋势不改,上半年将波动在4-5%区间,而下半年则会回落到2-4%区间,全年或在3.7%左右。PPI一般由南华工业品价格和原油价格决定,前者最终取决于国内投资需求,尤其是跟房地产投资最为相关。从目前来看,年内不会大幅上升,除非油价大幅上行:若油价稳在当前水平,则PPI将在0附近波动,若WTI油价由现在的50美元/桶上行至65美元/桶的话,则PPI年末或上行至1.5%左右。

  随着疫情得到控制,我们认为当前政府将会逐步过度到“防疫情、稳经济”两手抓。稳经济则需要更多的逆周期工具:

  财政政策:(1)财政赤字率可以提升至3%,视疫情需要,也可能超过3%。赤字率的提升,用于增加对受影响较大行业的税费减免,如减少企业所得税、增值税、政府性基金等,甚至还可以对这些企业用工成本、租金成本等进行一定的财政补贴。(2)适当拓宽地方政府融资工具,例如,可以帮助地方政府发行REITS产品来盘活经营性基础设施存量资产;

  货币政策:(1)疫期,在资本市场上提供充足流动性,保证疫情期市场稳定,尤其考虑到诸多行业短期受疫情影响出现现金流短缺问题;(2)进一步下调MLF、LPR等,全年降息可达30-40bp以上,缓解企业困难;(3)对重点疫区的疫情期间政策(如低利率再贷款、利率补贴)可以适当延期;(4)甚至可以考虑下调存款基准利率,降低整体融资成本;

  房地产政策:(1)在“房住不炒”的大前提下,预计短期适当放松房企的债券融资,从而确保房企的流动性不足(因短期销售停滞)问题不会传导到资本市场;(2)地方政府可以酌情放松限购限贷措施。

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